Chiński taniec na krawędzi, czyli bańka nieruchomościowa w ChRL

Country Garden unika niewypłacalności 

Jak poinformował 5 września tego roku Financial Times, chińskiemu deweloperowi Country Garden udało się uniknąć spodziewanej niewypłacalności. Spółka uzyskała zgodę wierzycieli na przedłużenie terminu spłaty obligacji o wartości blisko 550 mln dolarów – pozwoli to deweloperowi na spłatę zadłużenia w serii rat w ciągu najbliższych trzech lat. Firma dokonała spóźnionych płatności kuponowych na łączną kwotę 22,5 mln dolarów. Obecnie Country Garden może rozpocząć negocjacje z właścicielami obligacji znajdujących się w publicznym obrocie w celu uzyskania podobnego przedłużenia.  

Poważniejsze obawy inwestorów pojawiły się w sierpniu, kiedy zaobserwowano opóźnienia w płatnościach ze strony Country Garden. Firma posiadała niegdyś opinię jednego z najbezpieczniejszych i najzdrowszych finansowo deweloperów w Chinach. Niemniej jednak, jak informuje Financial Times, pomimo jej niedawnego wzrostu kurs akcji przedsiębiorstwa spadł o ponad 60 procent od początku 2023 roku. 

„Uniknięcie niewypłacalności przez Country Garden to kupowanie czasu” – zaznacza Adrian Zwoliński, analityk Instytutu Boyma w obszarze makroekonomii. „Po specyfice zadłużenia w tym sektorze widać, że problem jest znacznie głębszy. To samo można powiedzieć o problemach chińskiej gospodarki. Przyjdzie jej się zmierzyć z problemami strukturalnymi, do których należy chociażby brak transparentności systemu finansowego na poziomie lokalnym czy też postawienie w tak nieproporcjonalny sposób na rynek nieruchomości”.  

Międzynarodowe obawy związane z kryzysem rynku nieruchomości w Chinach pojawiły się w 2021 roku, kiedy największy deweloper Państwa Środka, China Evergrande nie spłacił swoich długów denominowanych w dolarach. Bankructwo przedsiębiorstwa wywołało kryzys płynności w całym sektorze i plajty pozostałych deweloperów, wiele z rozpoczętych projektów nie zostało ukończonych. Firma była uznawana za jednego z najbardziej zaufanych chińskich podmiotów na rynku nieruchomości, jednak obecnie jego łączne zobowiązania sięgają 340 mld dolarów, robiąc z niego najbardziej zadłużonego dewelopera na świecie.  

W połowie sierpnia China Evergrande złożył wniosek o ochronę przed upadłością w USA, decydując się na wykorzystanie tzw. rozdziału 15 dla zagranicznych firm ubiegających się o uznanie ich restrukturyzacji w Stanach Zjednoczonych. Wspomniany rozdział 15 chroni zagraniczne firmy przed pozwami wierzycieli. Wniosek Evergrande odnosił się do postępowań prowadzonych w Hongkongu i na Kajmanach. W lipcu tego roku opublikowane raporty finansowe firmy z lat 2021-2022 ujawniły, że deweloper stracił łącznie 81,12 mld dolarów. Po wznowieniu notowań Evergrande 28 sierpnia po 17 miesiącach zawieszenia, akcje spółki spadły o 79 procent, co pozbawiło ją 2,2 mld dolarów wartości rynkowej. 

Chińskie spowolnienie 

W pierwszych pięciu miesiącach 2023 roku roczne zyski chińskich firm przemysłowych spadły o 18,8 procent. W maju sprzedaż detaliczna (kluczowy wskaźnik zaufania konsumentów) zwiększyła się jedynie o 12,7 procent, odbiegając od początkowych prognoz wzrostu o 13,6 procent i spowalniając z 18,4 procent z kwietnia. Bazowa stopa inflacji w Chinach, która nie uwzględnia kosztów żywności i energii, wzrosła w sierpniu o 0,8 procent rok do roku, w porównaniu z 0,4 procent w czerwcu.  

Spadające ceny żywności obniżyły koszty życia, a krajowe fabryki zaczęły pobierać niższe opłaty za swoje towary, reagując na słabnący popyt po spadku cen surowców. Spowolnienie jest widoczne również w obszarze eksportu i inwestycji w nieruchomości. Dodatkowo stopa bezrobocia wśród młodzieży osiągnęła 20,8 procent. 

Spadająca sprzedaż nieruchomości spotęgowała spadek eksportu i produkcji przemysłowej. Jak informował Financial Times, podczas lipcowego posiedzenia Biura Politycznego KPCh nie udało się zebrać odpowiedniego pakietu stymulacyjnego w celu ożywienia gospodarki. Chińska gospodarka pogrążyła się w deflacji. Według danych podanych przez chińskie Narodowe Biuro Statystyczne w lipcu indeks cen towarów i usług konsumenckich, główny wskaźnik inflacji, spadł o 0,3 procent po raz pierwszy od ponad dwóch lat. Eksport obniżył się o 14,5 procent w porównaniu rok do roku, a import o 12,4 procent. 

Nieruchomości legitymizują władzę 

Jak podkreśla Zwoliński, PKB w Chinach jest złożoną konstrukcją, która nie pełni jedynie funkcji wskaźnika gospodarczego. „Chińskie PKB i jego wysokie wzrosty częściowo legitymizują władzę, stały się niejako współczesnym »mandatem niebios«. W związku z tym poszukiwano różnych modeli wzrostu” – zaznacza ekspert. 

Zdaniem Zwolińskiego, obecny system polityczny Chin od około 2017 roku coraz bardziej przechodzi z autorytaryzmu do totalitaryzmu, a jednocześnie utrzymuje się znaczenie władz lokalnych. Jak zaznaczają Jakub Jakóbowski i Michał Bogusz w raporcie „Komunistyczna Partia Chin i jej państwo. Konserwatywny zwrot Xi Jinpinga” z Ośrodka Studiów Wschodnich, posiadają one znaczny poziom autonomii budżetowej, odpowiadają także w dużej mierze za kreowanie polityki społecznej i gospodarczej, a także adaptację kierunków wyznaczanych przez władze centralne.

„Władze centralne cedują na władze lokalne szereg zadań i wydatków, natomiast władze lokalne nie posiadają stabilnych środków, którymi byłyby w stanie zasypać dziurę wydatkową – w związku z tym poszukują nowych źródeł dochodu, jak sprzedaż gruntów” – mówi Zwoliński. „Można zakładać też, że powstaje presja władz centralnych na lokalne, a przy okazji strach urzędników przed ich przełożonymi, dotyczący przedstawianych wyników. Może to częściowo odpowiadać za podejmowanie nieracjonalnych działań”.  

Ich częściowym wyrazem mają być nadmierne inwestycje infrastrukturalne. Od wielu lat stanowiły one jeden z głównych motorów wzrostu i nadal stanowią lwią część agendy KPCh. XIV plan pięcioletni zakłada 27 kluczowych projektów związanych z budownictwem, szczególnie na obszarach wiejskich i mniejszych ośrodków miejskich. Pomimo tego, że plany są skromniejsze i mniej liczne niż w poprzednich agendach, nadal zapowiada się wniesienie 30 nowych lotnisk oraz budowę tysięcy kilometrów dróg i linii kolejowych.  

Miasta-widma 

Sektor nieruchomości stanowił ważną część inwestycji infrastrukturalnych. Jak podkreśla Zwoliński, władzom lokalnym również zależy na sprzedaży praw do gruntów pod projekty infrastrukturalne. Istnieje podejrzenie dokonywania nieprzemyślanych decyzji kredytowych. Jednym z od dawna dyskutowanych symptomów i zarazem symboli problemu z chińskimi nieruchomościami są miasta-widma.  

Przy blisko dwukrotnie większym rynku mieszkaniowym niż USA, badania China Household Finance Survey wskazują, że blisko 21 procent domów w ChRL pozostaje pusta (w ramach uwidocznienia skali zjawiska podkreśla się, że wspomniane pustostany mogłyby pomieścić w sobie populację Francji). „Nieruchomości te nie są np. wynajmowane, lecz traktowane są na zasadzie przechowania – wehikułu do ulokowania środków, inwestycji” – komentuje ekspert.  

Warto zaznaczyć, że KPCh nie dostarcza oficjalnych danych na temat współczynnika pustostanów, a ustalenia naukowców dotyczące wielkości wskaźnika na terenach miejskich wahają się od 21,4% (Southwestern University of Finance and Economics w Chengdu w Syczuanie), przez 18,4% (Narodowe Biuro Statystyki), po 12,1% (bank inwestycyjny China International Capital Corporation Limited). 

„Czynnikiem sprzyjającym napędzaniu inwestycji było również to, że w ChRL od strony popytowej występuje duża stopa oszczędności, a nieruchomości stały się bardzo istotną inwestycją” – zaznacza Zwoliński. „Udział nieruchomości w majątku gospodarstw domowych jest wysoki. Podobnie wysoka jest liczba gospodarstw domowych posiadająca nieruchomość, a także spory jest odsetek gospodarstw domowych, posiadających więcej niż jedną nieruchomość. Wyznaczają one status społeczny, wydawały się Chińczykom bezpieczną inwestycją. Dodajmy to tego choćby niski poziom wiedzy finansowej czy ograniczenia prawne i ryzyka kreowane przez władze w innych obszarach inwestycyjnych”.  

Rosnące obawy związane z chińską „niespodzianką” 

„Od lat mówiono o bańce na chińskim rynku nieruchomości, niemal od 2005 roku ten temat wracał jak bumerang, chociaż opinie wśród ekspertów były podzielone” – podkreśla Zwoliński. „Niestety, trudno oszacować stan sektora. I nie chodzi wyłącznie o to, że są różne sposoby ujęcia »sektora nieruchomości«”. Chodzi też o szerszy problem, w ogóle dotyczący analizy ekonomicznej Chin. O ile ponad 10 lat temu uznawano, że dane chińskie są w miarę wiarygodne – bądź nie aż tak niewiarygodne, jak można się obawiać – o tyle od tego czasu wiele się zmieniło. Obecnie, jeśli chodzi o dane gospodarcze w Chinach mamy problem związany zarówno z ich ilością – władze coraz częściej je ukrywają – jat też z jakością, pojawiają się sygnały sugerujące ich przynajmniej częściową nieprawdziwość.  

Jak zaznacza ekspert, szacunki dotyczące wielkości udziału sektora nieruchomości w chińskim PKB różnią się między sobą, w zależności od przyjętej metodologii. Center on China’s Economy and Institutions Uniwersytetu Stanforda podaje udział w wielkości ok. 26 procent PKB, utrzymujący się od 2018 roku. Z kolei francuska Dyrekcja Generalna ds. Skarbu Państwa wskazuje na przedział pomiędzy 14-30 procent udziału w PKB. Jednak jak podkreśla Zwoliński: „Niezależnie od przyjętej miary, sektor nieruchomości bez wątpienia odgrywa istotną rolę w gospodarce Chin”.

Według obliczeń Goldman Sachs, opartych na danych chińskiego Narodowego Biura Statystycznego, ceny nowych domów w lipcu wykazały średni roczny, sezonowo skorygowany, spadek miesiąc do miesiąca o 2,5 procenta dla 70 badanych miast. Jak podaje Financial Times, największe spadki odnotowano w miastach niższego szczebla, jednak podobnego losu nie uniknęły również większe aglomeracje, takie jak Shenzhen. W porównaniu do pięciu w marcu, w lipcu 49 z 70 badanych ośrodków miejskich odnotowało spadki cen nowych domów. Obniżają się również ceny istniejących domów (o 0,5 procent w porównaniu miesiąc do miesiąca w lipcu). 

„Podejrzewam, że władze ChRL zdają sobie sprawę ze skali problemów gospodarczych i tylko one wiedzą, jak duże są to problemy. Jeżeli KPCh nie spełnią celu ok. 5 procent wzrostu PKB – a tak jak zaznaczałem, nieruchomości mają duży udział we wzroście PKB – to podważają tym samym swoją legitymizację. Pamiętajmy też, że wzrost gospodarczy 5 procent jest stosunkowo mały dla ChRL, szczególnie jeśli weźmiemy pod uwagę efekt bazy czy odmrożenie gospodarki po pandemii. W oczach świata nieosiągnięcie tego celu jest negatywnym sygnałem, podważającym chińską narrację. To z pewnością nie byłoby po myśli KPCh” – mówi Zwoliński. 

Trzy czerwone linie? 

Zdaniem Zwolińskiego, już przed pandemią 2020 roku chińskie władze powoli zaczynały dochodzić do pewnych wniosków w kwestii rozgrzanego sektora nieruchomości. „KPCh widziało zadłużających się w niepokojący sposób deweloperów oraz równie niepokojące sygnały dochodzące z sektora banków lokalnych. Najpewniej też zauważono, jak wygląda rzeczywistość na poziomie samorządów lokalnych. W wyniku tego władze KPCh zaczęły obawiać się kryzysu” – komentuje ekspert. 

Jednym ze sposobów, które miały załagodzić obawy dotyczące bańki spekulacyjnej w sektorze nieruchomości była polityka „trzech czerwonych linii”, wprowadzona w sierpniu 2020 roku na posiedzeniu Ludowego Banku Chin i Ministerstwa Mieszkalnictwa i Rozwoju Miast i Wsi. Podczas spotkania obecnych było również 12 największych chińskich deweloperów. Polityka miała na celu rozwiązanie problemu nadmiernego zadłużenia deweloperów, m.in. poprzez ograniczenie kwoty nowego kredytu. Jeżeli nie spełniali oni podstawowych „trzech czerwonych linii”, nie mogli zwiększać swojego rocznego zadłużenia.  

Wytyczne zakładały: stosunek aktywów do pasywów większy niż 70 procent; stosunek zadłużenia netto do kapitału własnego niższy niż 100 procent; wskaźnik gotówki do zadłużenia krótkoterminowego równy jeden lub niższy. Jak szacował S&P Global, w 2021 roku jedynie 6,3 procent było w stanie spełnić wszystkie przedstawione kryteria. Skutkiem wprowadzonych obostrzeń było to, że pozbawieni gotówki deweloperzy nie byli w stanie dokończyć budowy planowanych mieszkań, przez co niektórzy nabywcy zdecydowali się nie spłacać zaciągniętych kredytów hipotecznych. Po zastosowaniu „trzech czerwonych linii” sytuacja na chińskim rynku pogorszyła się, a spółki takie jak Evergrande nie były w stanie pożyczać pieniędzy od banków w celu spłaty bądź refinansowania swoich kredytów.

W związku z tym na początku 2023 roku Chiny ogłosiły plany złagodzenia zasady „trzech czerwonych linii”. Jak donosił Bloomberg News, limity dotyczące zadłużania się miały być podwyższone, z kolei czas na zastosowanie się do zmian wydłużony o co najmniej sześć miesięcy.  

Jak podaje Financial Times, w pierwszym tygodniu września władze zdecydowały się na złagodzenie wymogów dotyczących zaliczek na poczet kredytów hipotecznych. Zwiększono także ulgi w podatku dochodowym od osób fizycznych na edukację dzieci, a także opiekę nad niemowlętami i osobami starszymi. Władze starają się również zwiększyć zaufanie społeczeństwa oraz inwestorów do krajowego rynku akcji, a także słabnącego juana.  

Według Zwolińskiego, ostatnio ruchy miały na celu podanie „kroplówki” sektorowi nieruchomości, a przykładowo zeszłotygodniowe obniżenie rezerwy obowiązkowej dla banków – wsparcie konsumpcji. 

„Można to określić kupowaniem czasu i celowaniem w wyznaczony wzrost gospodarczy” – zaznacza. „Jeśli chodzi o cel gospodarczy, uważam, że jest większa niż mniejsza szansa, że ChRL zrealizuje zakładany wzrost rzędu 5% nie tylko dzięki wyjątkowemu odbiciu po lockdownach, co bardziej pomimo jego braku i dzięki podejmowanej stymulacji. Niemniej jednak ogólny problem w chińskiej gospodarce będzie narastał. Istnieje ryzyko że pojawią się kolejne informacje dotyczące ryzyka upadłości wśród chińskich deweloperów, czy problemów w szeroko rozumianym sektorze finansowym”.  

Konsekwencje kryzysu 

„Mówimy zatem o dosyć złożonej układance. Składa się na nią wiele elementów, począwszy przynajmniej od dochodów władz lokalnych, problemów sektora finansowego, całego sposobu działania w tym zadłużenia chińskich firm przez funkcję jaką nieruchomości odgrywały dla wzrostu gospodarczego ChRL aż po inwestycje Chińczyków i ich majątek, wyzwania demograficzne czy w końcu słabnący popyt. Obecnie obserwuje się spadek cen mieszkań, tak na rynku pierwotnym, jak i wtórnym” – mówi analityk Instytutu Boyma.  

„Jak mógłby wyglądać katastroficzny scenariusz? Apokaliptyczny, taki, w którym następuje pęknięcie bańki na rynku nieruchomości, a kryzys rozlewa się po całej gospodarce mógłby mieć różne oblicza. W tak niełatwej sytuacji to mógłby być efekt zbyt mocnego hamowania np.: większych wymogów kredytowych, czy kolejnych »czerwonych linii« które, choć być może sensowne na przyszłość, to tu i teraz podbiłyby problemy sektora na wyższy poziom trudności. Z drugiej strony dalsza strategia oparta na »rolowaniu« tj. wspieraniu gospodarki sektorem, który cyklicznie będzie łapał coraz większą zadyszkę i tym samym pogłębianiu problemu, też może prowadzić do ryzyka wspomnianego czarnego scenariusza. W takim najgorszym przypadku silne spadki cen nieruchomości i załamanie podmiotów na tym rynku oznaczałyby zachwianie finansowymi fundamentami wielu chińskich gospodarstw domowych np.: poprzez kanał majątku, czy usług powiązanych z sektorem. Dodajmy do tego chociażby wysoki poziom bezrobocia młodych, czy już teraz poziom cen balansujący pomiędzy niską inflacją a deflacją. Obywatele mieliby jeszcze mniejszą skłonność do wydawania pieniędzy. Trzymając się katastroficznej wizji, to oznaczałoby kilka krachów w gospodarce” – mówi ekspert.  

Zdaniem Zwolińskiego, załamanie na chińskim rynku nieruchomości mogłoby stać się impulsem dezinflacyjnym wychodzącym poza granice CHRL. Jednocześnie wyhamowanie gospodarcze Chin odbiłoby się rykoszetem w gospodarce światową.  

„Oczywiście scenariusz katastroficzny pozostaje tylko jednym ze scenariuszy i jest mniej prawdopodobny, niż przykładowo pomniejszy kryzys, czy utrata impetu wzrostu i punktowe problemy. Wychodzę z założenia, że nie można ludzi straszyć czarnymi wizjami a tym bardziej przedstawiać je jako pewniki. Należy je jednak również analizować, choćby dlatego, że pozwalają nieco lepiej zrozumieć, jak mogłyby przebiegać bardziej prawdopodobne scenariusze. Trzymając się więc tych bardziej prawdopodobnych uważam, że ciężko będzie ChRL wykorzystać na średnią i dłuższą metę potencjał gospodarczy z takim systemem polityczno-ekonomicznym, w kierunku jakiego ChRL ewoluuje od kilku lat. I to nawet pomijając kwestię, jak potoczą się losy chińskiego rynku nieruchomości” – podkreśla Zwoliński.